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       近期，国内和海外预期反复较快，可能是变局+后疫情时代的典型特征。年初还担心国内通胀，现在有声音开始谈国内通缩。当下经济真的滑入“通缩”了吗？后续还有通胀“隐忧”吗？我们在此做几点讨论：

       去年底担忧通胀有两大因素：

       （1）去年M2增速较快，货币可能存在超发；

       （2）疫情后，其他国家都出现了通胀现象，服务行业价格上涨是隐忧。

       海外之所以出现高通胀，源于供给、需求等多方面因素，尤其是直接给居民撒钱带动了需求提升；但我国对居民端需求的刺激力度不可与海外直接类比、劳动力供给的修复速度也比海外更快，目前看来都是通胀的抑制因素。

       1-2月通胀数据低于Wind一致预期已令市场不断下修今年的通胀路径，而3月份通胀数据再次低于预期更是成为“通缩”担忧的触发剂。

       对当前“通缩”担忧的理解

       如何定义“通缩”？传统上是经济下行、货币投放减少、物价出现普遍性的下行。简化来看，综合了CPI和PPI的GDP平减指数可以反映经济整体的价格涨幅，可以作为判断“通缩”的综合指标。我们用3月CPI和PPI同比拟合GDP平减指数，确实已处于单月零值下方，但仅仅是技术层面的。

       不过，我们认为本轮通胀数据并不符合实质上的通缩特征，也不能简单地将“技术性通缩”与当前的经济象限相对应，我们可以从三个角度来理解：

       第一，数据本身来看，本轮“技术性通缩”不是广谱性的。

       一方面，去年高基数的影响不小，去年3月PPI环比1.1%，是相对高位；去年3月CPI环比0%也明显强于季节性，与运输物流瓶颈和油价上涨的高基数有关，去年交通和通信、其他用品服务、生活用品服务等项目涨幅均高于往年季节性，形成高基数。

       另一方面，拖累主要在于食品项、交通和通信（主要是汽车和燃料）；相反服务价格并不算弱，3月服务CPI环比0.1%，高于12、14、17年（春节在1月）的3月环比均值0%。

       如果剔除食品项，3月非食品CPI环比为0%，略低于12、14、17年（春节在1月）的3月环比均值0.12%；如果剔除食品项、交通工具和交通工具用燃料，3月环比为0.1%，与12、14、17年（春节在1月的）3月均值0.1%基本一致；如果再进一步剔除近几个月持续拖累的住宅项，其他核心项目的涨幅可能还略强于季节性，因此CPI有“通缩”的部分，但也有亮点；PPI也是一样，金属（1.1%）、有色（0.7%）均环比上涨。

       第二，原因来看，“技术性通缩”的部分原因是外生的，与经济象限的对应关系不强，尚不构成实质性的通缩压力。

       一是，食品项中，猪肉拖累最大，但其主要基于自身猪周期逻辑，且近年来猪周期与经济周期的敏感性降低，对政策的影响也趋于弱化；而蔬菜拖累与天气有关，主要是暂时性因素。

       二是，交通项中，油价的波动主要是国际定价和输入性的，而汽车降价虽与需求有关，但也与国六清库存相关的政策影响有关。

       三是，出行链、地产销售的恢复对于其他商品消费可能会有挤压，具有一定迷惑性。因此，前述三者原因大部分仍是外生和被动的，与经济象限的对应关系不强。 

       更值得关注的点其实在于，通胀数据确实也在反映经济修复的内生动能仍有待夯实，这点可能是市场通缩担忧的主因。

       更具体地来说，“通缩”现实之下映射出实体的两点困境：一方面，居民端呈现出“资产负债表衰退”的现象，企业端真实融资需求不足、资金存空转之嫌；另一方面，逆全球化背景下，作为生产国，中国存在缩的压力。这两点导致有效内需不足、外需放缓，尤其在有了日本“逝去三十年”的资产负债表衰退与通缩压力、美国08年金融危机后的低通胀等“前车之鉴”之后，是否真的需要担忧“通缩”？ 

       我们认为，我国当前的现象与发达经济体的通缩困局存在本质性的差异。日本和美国通缩的根本原因在于背后的抵押品价值出现问题，资产价值大幅缩水，然后通过金融加速器机制形成抛售和资产价格下跌的恶性循环，居民和企业资产负债表受损+银行坏账，实体部门被动性地减少消费和投资以修复资产负债表，是一种被动性和破坏性的去杠杆。